9月19日，在由树人律师事务所与北京地心互动科技有限公司共同承办的第十七届全国矿床会议暨第六届中国矿业全产业链大会-第三届中国矿业权投融资大会上，民生证券研究院副院长、金属与材料首席分析师邱祖学从二级市场的角度出发，为大家分享了新的金属研究范式和国内矿企发展的新机遇，为企业投资有色金属提供了有价值的参考。

第一篇章：金属研究范式的重构

“全球经济发展从重视“经济效率”到重视“供应安全”

从供给端来看，近年来金属价格波动剧烈，异常分化，金属价格走势越来越难用传统框架去解释。传统意义上，强势的有色品种价格难以与强势美元和高额利率共存，但2021年以来这一规律明显被打破。而正常情况下铜价和铜矿可采年限呈同向变化，但2016年以来两者出现明显背离；同时有色金属价格的上升没有带动矿企资本开支的同步上升，使得“价格→资本开支→供应”这一传导关系变弱。在逆全球化的趋势下，供应链安全问题已构成各国经济发展的重大挑战，全球供应链断链会显著增加矿产资源供应成本，进一步强化矿产资源的稀缺性，影响金属品种的供需生态。所以，全球经济发展已从重视“经济效率”到重视“供应安全”。

“需求驱动的重构：中国决定论能否适应于现在？”

以前中国的经济或是自身的经济跟全球经济变化步伐是一致的，但在当下，中国的需求并不再是唯一的决定因素，在一些需求重构的局面下，中国的地产决定论也不再适用。那么究竟哪些方面在面临重构呢？

一、新能源。全球能源供应形态从“燃料供能”转向“材料聚能”，新能源产业对金属材料的需求体量越来越大；二、新经济。东南亚、墨西哥等经济体正在崛起，当下这些国家的工业品需求强度仍远低于全球均值，还有非常大的放量空间，且近年来其原材料需求增长对冲中国传统需求下滑的效果正逐步显性化；三、新供应链。新供应链的形成正在放大商品需求，提升产业链库存水平；四、新视角。全球经济不再共振，管中窥豹式的研究方法将面临挑战，当需求的核心增量驱动来自中国以外，更为细致的需求拆分才能掀开真实需求的面纱。

“美元决定论日渐式微，黄金研究框架发生改变”

黄金无论是在全球的大类资产配置比例中还是在央行得储备中比例都是非常低的。百年未有之大变局下，全球对安全资产与日俱增的需求开始大量外溢，美元资产不再是唯一选项；金铜等品种金融属性的重构，体现的是其对全球安全需求和剩余流动性的承接，已不仅体现对美元强弱的映射。所以美元决定论日渐式微，黄金研究框架已发生变化。

如果从黄金历史的一个维度来看，我们经历了三轮历史性的大周期。而这三大周期当中有个非常重要的特征，就是以信用货币为定价的体系正在发生变化。1970年以来黄金经历三轮牛市，均难用实际利率框架来解释，但都离不开经济危机、持久通胀、信用冲击。在全球央行“印钱“扩表，纸币的购买力受到质疑的当下，金融属性也面临着重构。

图 1央行黄金储备历年统计 资料来源：世界黄金协会，民生证券研究院

央行成为影响供需平衡表边际变化的最重要的力量且全球央行黄金储备增长潜力充足。央行储备的黄金价值量占全球各国GDP的百分比长期维持1.5%-2%，占比较小，新冠疫情后全球各国央行大幅扩表，货币的发行量超过了GDP量的增长，且由于央行资产中黄金的价值量增长跟不上扩表的速度，使得黄金资产在各国央行的总资产中的比重仍处于历史低位，考虑到央行维护本国币值稳定的需求，央行购买黄金仍然有很大的需求空间。

“供应周期面临重构”

当前全球的金属供应周期正面临重构。需求决定论正在面临困境，要看到当前金属资源开发面临着三大困境严重影响供给层面：一、新增项目不足：过去10年大型铜矿发现数量仅占过去30年的5%；二、资金投入不足：全球矿企对项目建设的资金支持意愿降低；三、社会支持不足：政府政策、社区关系对矿业开发并不友好。这就意味着矿业项目的发展正在由“资源驱动”转向“技术驱动”。先从采矿来看，易采的露天矿项目日益稀少，新增大型铜矿项目中地下矿数量越来越多，自然崩落法（Block-Caving）将成为未来地下大规模铜矿开发的关键技术。再看选矿，过去10年全球铜入选（堆）品位经历了明显下滑。矿业巨头高度关注低品位黄铜矿处理技术，如自由港、必和必拓、泰克资源、三菱等纷纷投资Jetti Resource公司，后者声称开发了一种催化剂，能以较低成本用堆浸技术从低品位黄铜矿中提铜，估值达到25亿美金。

“9000美元的铜价或许只是起点”

一方面，新建铜矿项目多为地下矿山，其风险更高，单位的资本开支更高，需要更高的铜价刺激资本开支。另一方面，成本的增长使得更高的铜价才能刺激维持性资本开支。当前铜矿企业的国内外估值体系出现异常，伴随着估值修复，国内铜矿企业估值有较大提升空间。

第二篇章：国内矿企的机遇

“中国关键矿产资源安全形式，其实应该得到重视。”

如果从国内外资源的一个情形来看，我们发现了一个典型的一个现象，就是东升西降。课本当中都说中国地大物博，但是如果从真正的能开发利用的矿产资源来看，却并不是如此。看下图可知，除了稀土，其他的大部分的资源，如铜、锂、钴、镍等战略性关键矿产，我国的对外依赖程度是非常大的。国家高层同样也高度重视新能源关键矿产保供，在《国家安全战略（2021－2025年）》中首次将矿产安全与粮食安全和能源安全并列纳入国家安全；并进一步强调，加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。

“到一带一路沿线国家去投资”

在当前的安全形势和经济形势之下，国内矿企走出去是必然趋势。从投资方向来看的话，一带一路沿线应该是未来增长的主力之一。大宗商品主要带路国家储量全球占比可观，尤其金、银、铜、铝等金属方面，带路国家的资源禀赋较佳，开发潜力极大。

图：大宗商品主要带路国家储量全球占比（2022年）   来源：券商研报

“中资企业在国际矿业的地位明显提升”

综合来看，中资企业在国际矿业的地位明显提升。一方面，中国金属资源开发的优势正在逐渐凸显。主要体现在：中国人具备铜资源开发的技术基因和工程基因，已掌握一定量级的境外大型金属资源，控制的境外矿山项目投建速度明显快于海外矿业企业。另一方面，中资企业在国际矿业的地位明显提升。从2023年全球矿业并购TOP30榜单中频繁出现中资矿企身影便可见一斑。邱祖学先生表示，在二级市场的支持下，中国企业会走得越来越好，也期待未来中国企业在全球资源获取上取得更长足的发展。